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  二，房地产包括商业地产和住宅。投资最终要有回报的，如果回报低，贷款就还不上。前几年房价涨得快，回报率就高。现在销售额下来了，企业就积累了一些债务。

  三，固定资产投资，制造业，工业这一块投资下滑比较快，因为煤炭、水泥等行业的发展在减缓。制造业前几年发展太快了，积累了很多问题。现在都在调整，这一些行业的坏账也很多。

  观察者网：一些专家说，基础设施领域的项目，很多是一些优质资产，值得担忧吗？

  任若恩：优质资产的概念不准确，从提供服务的角度是优质资产，但是从投资回报率角度讲，回报很差，不是优质资产。是借了人家的钱，没有偿还债务的能力，从这个方面来讲，不是优质资产。

  观察者网：前几天李杨提到，中国国家资产负债表仍然健康。林毅夫等经济学家也说，我们政府总的债务，占GDP的比例不到50%。

  任若恩：我们有几张资产负债表：企业的、居民的、政府的、全社会的。全社会的负债水平高，但中央政府的负债水平不高。高的是非金融企业的，这里面包括了地方融资平台的债务，因为它是以企业形式贷款和发债的。审计署做审计时是将地方政府债务和地方融资平台债务放在一起了。

  中国的金融机构可大致分为三类：一是由“三会”监管的，包括银行、保险、券商等；二是由各部委和地方政府监管的；三，不受监管的，包括网络金融机构、民间融资等。比较有问题的是第三种，但是影响不是特别大，可能将来会自生自灭。

  对国家来说，如果能将“三会”管理的金融机构管好，整个金融系统就不会有问题，我也认为这种思路是对的。

  中国金融系统的整体风险存在，会出现金融事件，但是不会转化成金融危机，很多人说中国要金融危机了，这是无稽之谈。银行的不良贷款率的确在上升，但是银行的拨备和经济资本在后面等着，是10多万亿规模的资金，不会出大问题。在银行的拨备和经济资本后面还有央行这个最后贷款人（lender of the last resort）和政府资产的救助作用。

  真正的问题就在于，由于债务的存在，中国经济的总需求被紧缩了。债务和通缩之间有一个循环关系。中国经济的低迷状态会维持很多年，不像前几年热火朝天的样子。但是总体上不可能会发生美国金融危机雷曼兄弟垮台之后，金融系统崩溃那样的事儿。就是传统的经济低迷，GDP增长不高，6-7%，物价水平非常低，甚至要通缩等等。

  这个过程很痛苦，不断的需要去杠杆，杠杆水平降下来，才能进入新的增长通道。这种状况，其实各国都出现过。我们也面临过这种局面：1997年那次调整的时间有6-7年（1996-2003年）。这次我觉得也得那么多年，才能回到相对正常的状况。

  与1997年相比，现在的资源比那时候强得多，但是现在经济规模也比那会儿大得多，存在的问题也比那时大的多。我相信问题能够解决，但是过程会相对来说还是比较痛苦。

  这一轮是从2013年开始的，今年内问题肯定解决不了，明年也是如此，后年可能会有起色。

  观察者网：前面你提到，中国也要走到QE那条路上，那么到2017年，我们的利率会不会也降到零？

  任若恩：不排除。现在我们的货币政策比较积极，财政政策也应该很积极。各种民生措施，减税措施都要跟上。现在财政政策最大的动作是“营改增”，但进展比较慢，作为财政政策的主要手段，“营改增”应该发挥更大的作用。

  这次货币政策放松，与2009年有本质区别。2009年贷款是松的，但是现在贷款是紧的。银行都是顺周期操作，经济情况好，银行放贷很积极；经济情况不好，银行就惜贷。现在大家认为一搞量化宽松，通货膨胀就上去了。事实上，这是货币主义的陈词滥调。美国、欧洲、日本，量化宽松政策搞了很多年，就没有通胀。整个社会、政府，舆论都特别害怕，回到2009年道上，我觉得根本不会。因为2015年宽松的货币政策和2009年宽松的货币政策是不一样的。

  任若恩：真要物价水平高一点倒好了。三年来PPI是负的，转为正的当然是好事。因为物价水平高一些，会使得真实利率下降，减轻企业的负担。我们观察物价水平，不但要看代表零售价格的CPI,也有看代表生产价格的PPI，这样才有全面的观察和分析，两者是同等重要的。

  日本、欧洲、美国现在目标是通胀达到2%，但根本做不到。通胀不是永远都是坏事。2009年不是光靠货币政策，还号召商业银行贷款，动用了行政干预的手段。现在你鼓动银行贷款，银行也把钱袋子捂得很紧。

  所以现在有一种宏观调控的政策组合建议：紧信用，松货币，宽财政，我认为这个提法挺好。

  紧信用是一种市场行为。“紧信用”是商业银行顺周期行为的结果，商业银行永远是顺周期操作的。所以我认为，紧信用基本上不需要央行做相关操作，对于监督管理的机构来说，管住该管的就好，既不要顺周期也不要逆周期。现在全社会的风险偏好变化很大，连国企公募债券都有违约，最后产生的效应就是紧信用。不要用行政干预的办法稳增长。

  此外，我认为人民币也要适度贬值。我们的人民币挂钩美元，美元一强势，人民币相对别的货币都在升值，比如欧元，现在已经1:6.9了。

  财政政策要向民生倾斜。前段时间大家都比较乐观，认为这次经济下行对就业影响不大，但是失业率是一个滞后指标，现在已经有数据反映最近的就业情况有些恶化。结合宽财政的观点，我认为财政政策应该多向民生倾斜，加大政策投入，包括减税、增加社保、救助低收入群体等等，减少大规模的投资和大的项目的投资。这样做肯定会让财政压力很大，但是我觉得在正常时期坚守的财政平衡原则，当经济下行时确实需要有所变化。

  我并不笼统地反对政府的投资，投资肯定能推动经济稳步的增长。但前提是，必须得能够还清债务。增加杆杆，投资回报不好的投资还是少做为好。

  政府在养老保险等社会保障体系建设方面大有可为，这能起到社会稳定器的作用。我非常反对市场的观点。我认为，在经济下行的时候，失业情况可能会变糟，所以政府在保民生方面还有很多事情要做。

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